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3萬億市值攻防線背后  騰訊王國估值模式正在動搖

上市公司孟楠|2018-09-27 12:02|14777

圖片來源:網絡

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游戲業務被監管政策重重包圍,業績增速下滑趨勢仍將持續。同時,護城河最寬的社交板塊也出現紅利見頂態勢。而一度希望通過對外投資收益“再造一個騰訊”的計劃,因今年以來股價普跌受到重創。最重要的,鵝廠長期的跟隨戰略正使其失去方向感和主動性
 
《投資時報》記者  孟楠
 
8年前的春天,南大西洋南格魯吉亞島的佛杜納灣,野生動植物專家在數千只企鵝中偶然發現一只罕見的通體黑色的“國王企鵝”。事后證明,這種平均二十五萬分之一幾率的特殊存在,實際上是一種黑變病所致。
 
在中國,互聯網行業公認的“國王企鵝”——騰訊控股有限公司(下稱騰訊,0700.HK),這個秋天也遭遇著某種“病變”帶來的煩惱。更準確的說,在堪稱“水逆”的2018,此前只是屏風背后的非議或者小圈子內不確定的懷疑,終于匯合成系統性的批判及對其估值認知的顛覆。
 
雖說自2014年4月7日以來的首次回購持續了12個交易日,累計斥資逾4.2億港元——注意,李嘉誠一手締造的長和集團同一時間為回購花費11.8億港元,同時給出“買入”建議的分析師數量仍在增加,港股“股王”的目標價目前已飆升至590港元/股。但驚喜,并沒有出現。
 
2018年9月18日,騰訊318港元/股收盤價較52周高點下挫33.13%,且當日盤中低點再次接近4個交易日之前創下的52周305.2港元/股低價。很顯然,3萬億港元市值正成為多空雙方分歧的重要節點。
 
幸運的是,隨著已步入技術熊市邊際的港股出現超賣后的小幅反彈行情且4天內連升1020點,騰訊市值最終在9月21日,即中秋節前最后一個交易日回到3.18萬億港元,股價則報收334.4港元/股。
 
喘口氣平復一下心情了嗎?答案是否定的。那些一度“閉著眼睛攢錢掃貨”的擁躉們,不會輕易忘卻九月中旬經歷的這番心驚動魄。
 
特別是在9月12日,騰訊市值連續第2個交易日跌破3萬億港元關口,2.91萬億港元的52周最低市值較4.53萬億港元的市值高點,蒸發近1.62萬億港元。要知道,“國家隊”旗下22只基金持有A股上市公司的股票市值合計,也不過1.5萬億元人民幣。
 
更值得注意的是,盡管小量收復失地,但9月24日新交易周第一天續跌1.97%至327.8港元/股表明,所謂反彈相當弱勢,甚至不排除是更大幅度下挫的前奏。而中美突然終止貿易談判的消息,亦不利好所有“中國概念股”。
 
歷史上,騰訊股價深度下跌并非僅見。比如2004年7月26日,上市之后的整50天,其股價即較3.7港元/股的發行價回落8.8%至3.375港元/股。當然,這也是鵝廠15年港股歷程中唯一一次破發。而從2014年3月7日開始,其股價一個月內自646港元/股猛挫20%。不過別忘了還有劉熾平在,這位前高盛亞洲投行部執行董事、已擔任騰訊公司總裁長達12年的帝國二號旗手,不僅擅長于并購,同時對如何進行市值管理也是老神在在。
 
就以四年前那次股價大幅震蕩論,其先是迅速入市2707.8萬港元回購股票,更于同年5月15日出人意料宣布“一拆五”。立竿見影,一年內股價大漲50%。而到了2017年7月25日,拆細后的騰訊股票價格首次突破300港元,市值為2.86萬億港元;8月1日,市值攻上3萬億港元,市場一片歡騰。而至2018年初春,騰訊市值若以美元計已首次超越Facebook。
 
不得不說,同是3萬億港元市值,相隔13個月,投資者的研判已完成戲劇轉變。畢竟,期間最多時35.8%的價值耗散過于考驗心臟。
 
尋找股價下跌“元兇大惡”的游戲已進行了一段時間,而最近一次,則鎖定在該公司最重要的利潤引擎上。9月15日,騰訊旗下全球最賺錢手游《王者榮耀》正式接入公安部權威數據平臺。未來通過該項校驗的實名賬號,系統將精準判斷是否為未成年人,從而限制其游戲時間。
 
“保護視力,預防近視,眼保健操現在開始”。在長達四十余年時間里,中國是全球唯一一個在全國范圍內以此種強制方式干預青少年視力惡化的國家。近期一系列針對網絡游戲的“史上最嚴”制度,也被市場人士解讀為與剛剛出臺的《綜合防控兒童青少年近視實施方案(征求意見稿)》相匹配。
 
無論上述理解是否過于牽強,抑或只是在更深層次的文化市場凈化整頓過程中需要一個契機及一個足以震懾同業的標志性大佬,有一點不可否認,即已完成游戲全產業布局全流程滲透的騰訊,將面對市場總規模縮水的現實。
 
問題是,作為全球最大的頭部企業,其完全可以收割中底層企業退出后的市場份額,且一旦包括“絕地求生:刺激戰場”這樣月活9000萬的大戶完成備案并開始商業化收費,也足以抵消下載量已下降88%無力再沖擊百億年營收的《王者榮耀》因自然衰退造成的損失。
 
騰訊“撲街”,這真的只是游戲監管政策趨嚴引發的連鎖反應嗎?
 
事實上,除觸及游戲行業天花板和監管紅線外,業績增速下滑、大股東南非MIH(MIH TC Holdings Limited)公司減持、戰略方向始終跟隨缺乏新意、投行屬性愈發嚴重、技術和產品上創新乏力山寨成風、核心社交板塊規模見頂,以及與“頭條系”、“阿里系”和社交細分領域后起之秀們的競爭中屢受挫折等,當無關“夢想”的這一切在同一時點爆發,才是股價大跌的根本所在。
 
國王,正在被剝去新衣。

屏幕快照 2018-09-27 13.28.40
 
大股東開始套現了
 
毋庸諱言,“股王”如今已淪落至熊市中令人失望的一員。
 
最新一則消息來自彭博社,即分析師曾給出“買入評級”且市值超過1000億美元的10家公司中,騰訊是2018年迄今表現最差的股票。彭博社方面很直率——騰訊可稱得上是本年度最令人失望的一只股票。
 
Wind數據顯示,截至2018年9月21日,今年以來恒生指數成分股表現最差的公司中,騰訊以20.62%的跌幅排在第5位,而前4位分別為吉利汽車(0175.HK)、瑞聲科技(2018.HK)、萬洲國際(0288.HK)和中國人壽(2628.HK),跌幅分別為44.20%、42.10%、36.55%和28.08%。
 
是恒生指數走弱一損俱損傷嗎?不妨再看一下同一時段內同是恒指成分股陣營幾位“老貴族”的表現吧:匯豐控股(0005.HK)跌9.08%,市值14112億港元;恒生銀行(0011.HK)升11.42%,市值4015億港元;長和(0001.HK)跌4.63%,市值3494億港元;新鴻基地產(0016.HK)跌9.52%,市值3387億港元;新世界發展(0017.HK)跌5.56%,市值1119億港元。
 
如果將視線放諸全球,則截至2018年9月21日,蘋果(AAPL.O)、微軟(MSFT.O)、谷歌(GOOGL.O)、亞馬遜(AMZN.O)等指標性科技公司的股價分別上漲了31.51%、34.49%、13.12%、66.52%。唯一掉隊的是臉書(FB.O),下挫了5.92%。而與騰訊素來“瑜亮情結”的阿里巴巴(BABA.N)下挫3.87%。
 
現在可以肯定,這絕非一次“錯殺”。
 
結論不言自明,對于如此體量且號稱已在IOS和安卓系統外獨樹一派的互聯網生態平臺龐然大物,市值“打八折”的背后注定是目前30倍TTM(動態市盈率)的分崩和針對估值體系的全面修正。
 
按下“失望”按鈕開啟騰訊股價下跌模式的,并非游戲監管政策。
 
2018年1月29日,對于恒生指數、騰訊,以及王健林三者來說,都有著特殊的意義:恒生指數與騰訊當日雙雙創出歷史新高,收盤分別報收33484.08點和475.6港元/股。而在萬達商管集團引入騰訊、京東(JD.O)、融創中國(1918.HK)聯合戰略投資的340億元后,王健林的“債務危機”進一步得到緩解。
 
不過就在次日,與萬達系港股上市公司萬達酒店發展(0169.HK)盤中暴漲51.85%相反,因上述交易被外界一致看好的騰訊卻下跌2.08%,市值蒸發近千億港元。
 
騰訊早已是恒指第一權重股,且權重占比為后者1/10,二者走勢榮辱與共休戚相關。受前者下跌影響,恒指當日亦小幅下挫1.09%。
 
此后的35個交易中,受“騰訊信用”平臺僅運行一天緊急下線影響,騰訊金融板塊諸多互金產品遭遇重創,其股價也再未能突破此前的歷史高點。而這輪調整走勢,也同時拉開了港股和騰訊走熊的序幕。
 
不過,真正令騰訊股價受到重挫的,卻是其第一大股東MIH的減持行動。
 
3月23日,MIH宣布出售1.9億股騰訊股份,價值834.86億港元(約106.4億美元),對騰訊的持股比例從33.2%降至31.2%。盡管其母公司南非報業(Naspers)已放風至少未來3年將不會進一步出售股份,但這卻是該公司自受讓IDG和李澤楷所持全部騰訊股份17年以來的第一次減持。
 
值得一提的是,李澤楷在失去成為華人首富的機會后,南非報業卻因投資騰訊創造了最高逾5500倍單一互聯網投資項目回報的世界紀錄,并成為唯一一家總部不在中美兩地的世界級互聯網巨頭。
 
受本次減持影響,騰訊與南非報業股價均“門戶大開”,前者當日低開逾7%,報收420港元/股,跌幅達4.42%,市值蒸發1847億港元。而后者宣布減持的當天,其股價大跌逾9%,市值跌至約1150億美元,遠低于其持有騰訊股票最高市值時的2200億美元。
 
特別需要注意,減持發生的前一日,騰訊剛好公布了2017年業績報告。數據顯示,處于強監管漩渦初期的騰訊,游戲板塊第4季度的營收和毛利首次單季下滑,其中后者環比下降9%。
 
南非報業的減持,不過是騰訊股價入熊的催化劑。
 
同時必須指出,在MIH減持4天后的3月27日,騰訊控股總裁劉熾平以每股434.3624港元價格減持100萬股股份,套現4.34億港元。剛剛在2017年12月被《彭博商業周刊》選為“全球年度50大最具影響力人物”之一的劉,在去年領到了2億元的股份酬金和3100萬元的薪金和分紅,同時其還持有騰訊0.49%股份,身價一度接近200億港元。公開資料表明,從2015年至2018年3月,劉共通過減持股份套現18.39億港元,而以十年計則套現近30億港元。毫無疑問,過往三年騰訊股價的突飛猛進令Martin Lau獲利甚豐。
 
游戲王者光環漸暗
 
不管“農藥”是否有毒,還是“王者”失去了榮耀,騰訊的游戲版圖都已開始縮減。對騰訊而言,游戲不只是最大的利潤單元——在其營收占比高達57%的增值服務板塊中,網絡游戲的貢獻占據六成,也為其不斷在零售領域和出行市場等移動支付場景公司與阿里的并購競抗提供充足的彈藥。
 
換句話說,游戲出事,地動山搖。
 
9月10日,騰訊棋牌類游戲《天天德州》正式啟動退市流程。這款即將告別歷史舞臺的游戲,被譽為游戲行業最賺錢的棋牌類板塊,且對前者和整個游戲行業都有著特殊意義。
 
業內人士對此表示,“隨著《天天德州》退市,曾經暴利的游戲行業即將進入最嚴游戲監管時期,而手游盈利模式的拐點已經出現。”
 
該游戲的退市本不在騰訊的短期規劃之內。
 
就在退市公告公布的6天前,該游戲還進行著新版本的更新,并在當日官宣了由騰訊棋牌主辦包含了德州撲克在內的賽事WSOP CHINA(世界撲克系列賽)。
 
其實,上述事件到來之前已有預兆。
 
7月5日,陪伴了80、90后學生時期大部分時光的《QQ寵物》和《樂斗Ⅱ》停止了游戲充值和新用戶注冊。在《天天德州》的退市官宣當天,上述兩款游戲正式停止游戲運營,并關閉游戲服務器,以及停止官方渠道游戲客戶端下載。
 
8月14日,騰訊單機游戲平臺wegame重磅推出的《怪獸獵人世界》上線不到5天即遭舉報下架。緊隨其后,則是《歡樂麻將》、《貴州麻將》和《歡樂斗地主》等熱門游戲的“組局模式”悄然下線。
 
上述游戲的退場,皆因騰訊今年以來連續遭遇的政策監管,且相關政策的實施均形成對騰訊股價的打壓。
 
除3月份原文化部調查棋牌類游戲、原國家廣電總局停止了游戲版號審批,4月份文化和旅游部作出“要求各平臺不得提供德州類游戲的下載并全面終止相關游戲的運營”的重要提示,央視曝光大量德州撲克APP涉及賭博從而引發棋牌類游戲大規模下架,以及聯眾高管因涉賭被捕等利空政策外,最嚴重的莫過于八部委在8月30日聯合印發的《綜合防控兒童青少年近視實施方案》。
 
基于該方案強調的“實施網絡游戲總量調控,控制新增網絡游戲上網運營數量,探索符合國情的適齡提示制度,采取措施限制未成年人使用時間”等政策,游戲行業相關上市公司股價開啟加速下跌模式。
 
方案公布后的首個交易日,“龍頭”騰訊跌近5%,市值蒸發近1542億港元,“小王”網易(NTES.O)暴跌7.19%,其194.39美元/ADS的收盤價創下2016年6月1日以來新低。而A股市場更是慘不忍睹,完美世界(002624.SZ)一度觸及跌停。
 
更糟糕的是,游戲行業相關人士表示,“除了總量控制外,未來還將有游戲版號配額制和游戲行業專項稅,后者類似于煙草稅,每款游戲可能將會征收高達35%的稅款。”
 
“整個游戲行業都將進入監管收緊期,游戲類公司產生的估值泡沫也將被擠壓。”該人士進一步分析稱。
 
業績增速滑坡或成定局
 
2018年中秋前夕,部分與騰訊熱絡的人士收到一份別致的節日禮物:一個素白色茶盤。有人事后稱贊送者構思巧妙:“你是我杯茶,按照粵語就表明你是我喜歡的類型。”不過,亦有戲言稱:“這是讓大家去‘接盤’,‘大市’不妙。”
 
面對游戲市場風聲鶴唳進而對公司業績及股價構成嚴重拖累,坊間的調侃背后各種擔憂愈發凝重。
 
中國音數協游戲工委和伽馬數據日前聯合發布的《2018年上半年中國游戲產業報告》顯示,中國游戲市場過去半年收入1050億元,同比增長5.2%;移動端游戲收入為634.1億元,同比增長12.9%。
 
盡管數據仍然增長,但增速卻是該行業近十年來最糟糕的表現,尤其是市場規模增速乃首次低于兩位數。
 
更加堪憂的數據則是用戶規模。截至2018年上半年,中國游戲用戶規模為5.3億人,同比增長4.0%,而這一增速已是連續第3年呈個位數增長,且連續第2年低于5%。
 
作為全球游戲營收規模第一、中國市場份額超過五成的“國王”,盡管游戲業務收入在騰訊營收中的占比逐年走低,卻撐起利潤的半壁江山。
 
這當然意味著四個字——不容有失。
 
該公司2018年二季報顯示,受《絕地求生》尚未商業化及新游戲發布排期影響,其手機游戲當季收入為176億元,環比下降幅度達19%。其中,PC客戶端游戲收入同比下降5%,環比下降8%。手游和PC游戲收入合并為305億元,相比第一季度環比下降14.8%。
 
主營業務游戲板塊增速下滑直接引起騰訊整體業績滑坡,即便是廣告、支付及云服務收入占比明顯呈上升趨勢,但依舊無法彌補前者帶來的業績缺口。
 
財報顯示,騰訊當季實現凈利潤179億元,同比下降2%,環比大幅下挫23%。多項核心數據低于市場預期的同時,這也是騰訊13年來單季度凈利潤同比首次出現負增長,且為13年來的環比數據出現的最大降幅。
 
對此,業內人士向《投資時報》記者表示,核心數據低于市場預期,除游戲監管趨嚴外,更主要的因素是,在《王者榮耀》生命周期趨近末期階段,一直被認為可以作為完美“替補”角色的《絕地求生》系列兩款“吃雞”類手游,卻因始終未能拿到版號導致商業化之路遙遙無期。
 
其實,按照馬化騰的戰略規劃,騰訊王國的理想構架是社交、數字內容及金融三足鼎立。問題是,當前政策背景下,民營資本滲透金融領域的努力已大打折扣。而強勢的微信支付,在整個中國的移動支付市場上亦只占38.45%份額,較阿里的支付寶落后15個百分點。至于數字內容,2018年迄今騰訊方面頻頻發力,但成本開支亦水漲船高。目前其真正令對手畏懼的,仍然是獲客成本最低的社交領域。
 
然而在2018年,這一騰訊體系中護城河最寬、最具核心競爭力的板塊,卻與游戲行業用戶規模一同見頂,甚至還不及后者增速。
 
二季度財報顯示,在通信及社交網絡方面,騰訊微信及WeChat的月活躍賬戶環比增長僅1.7%,而QQ的月活躍賬戶則下降0.3%。
 
事實上,全球社交紅利都已顯露見頂趨勢。
 
受“數據門”影響,Facebook2018年二季度業績與騰訊一樣不及投行預期。相關財報數據更因用戶增長速度降至有史以來最低水平,被外界稱為“一份令人失望的財報”。
 
而Facebook發布財報當日,其股價收盤暴跌逾18.96%至165.96美元/股,市值單日蒸發1300億美元。
 
除了用戶增長放緩,兩位難兄難弟還直面另一個麻煩,即未來全球社交領域針對個人隱私邊界的全面監管和保護,而這勢必令巨頭們不得不加大投入,且以AI名義客戶畫像精確廣告投放的策略也受到扼制。
 
投行屬性AB面
 
騰訊憑什么可以擁有如此高的市值?每一位分析師或投資者都會有自己的答案,諸如,游戲現金奶牛、社交軟件壟斷性賦予的極大想象空間,等等。但必須承認,微信之后,騰訊的生態體系再未出現令用戶“貪嗔癡”的尖叫產品。
 
同時,一直對商業化保持極大警惕性的張小龍,也是一把雙刃劍。一方面,他領導的團隊令騰訊拿到了移動互聯網時代極珍貴的船票,這也是馬化騰愿意將前者獨立于廣州辦公。任憑張“聽調不聽宣”的前提,但微信自身的商業變現模式以及張小龍的商業自覺性困擾騰訊數年。而解決的辦法只有一個——借助恐怖的流量轉嫁第三方獲取收益。既然以劉熾平為代表已集聚了一批香港乃至全球的投資并購人才,自然需要人盡其才。
 
隨著投資收益逐漸成為彌補短板力挺報表的利器,騰訊基于社交天生的賦能優勢,其外延式版圖擴張愈發投行化。
 
騰訊的投行基因,緣自2005年由高盛轉會而來的劉熾平。當后者在2006年晉升為總裁后,騰訊的在線生活戰略布局全面展開。特別是2011年,同樣成名于高盛的James Gordon Mitchell加盟騰訊任職首席戰略官后,騰訊的投資版圖如開“外掛”。
 
公開資料顯示,騰訊在7年的時間累計投資覆蓋逾20個行業,超600家公司。僅2018年上半年,對外投資公司的數量就超過90家。而僅在三月份,其便對虎牙(HUYA.N)、斗魚、拼多多(PDD.O)、育碧、新麗傳媒等公司開出了合計207億元人民幣的支票。
 
盡管投資收益依舊不菲,但隨著全球互聯網企業估值大幅縮水,騰訊投資版圖的整體估值已大不如前。畢竟,登陸美股和港股的騰訊“寶寶”們,相當部分均處于長期虧損或業績增速放緩中,這也令其面對市場動蕩極易受傷。對于一度放言以投資“再造一個騰訊”的劉熾平,這注定不是好消息。
 
據不完全統計,騰訊持股的已上市公司中,截至9月21日,年內跌幅逾5成的有兩只,分別為眾安在線(6060.HK,-50.29%)及易鑫集團(2858.HK,-57.26%);跌幅在四成的有兩只,分別為唯品會(VIP.N,-44.41%)和趣頭條(QTT.O,-46.43%);跌幅近三成的有五只,分別為搜狗(SOGO.N,-31.46%)、京東(JD.O,-36.05%)、SNAP(SNAP.N,-37.44%)、閱文集團(0772.HK,-39.11%)和映客(3700.HK,-30.05%)。
 
至于為對沖阿里“新零售”戰略在本土選擇的三個重量級標的永輝超市(601933.SH)、海瀾之家(600398.SH)及步步高(002251.SZ),同期的表現也分別為-18.59%、7.73%和-50.06%。
 
更大的難題是,作為戰略投資者的騰訊并不參與標的公司運營管理。這也導致當所投公司管理層出現負面事件或戰略迷失時,其只能袖手旁觀。
 
當“做不贏就投”的文化潛移默化深入企業血脈后,隨之而來的跟隨式產品研發就不止是同業口中“模仿”的譏嘲。覬覦社交領域的競爭者第一次看見了撼動王座的希望。“頭騰大戰”愈演愈烈,“頭條系”產品超越“阿里系”對騰訊形成直接威脅就是明證。
 
至于騰訊大力布局的業績新增長點——小程序,也隨著阿里、百度(BIDU.O),以及今日頭條先后涉及而成為紅海一片,由此增加廣告收入份額也將隨實力派競爭者的介入而被分食。
 
騰訊并非沒有改變。
 
近日,有媒體報道稱,處于十字路口的騰訊正醞釀組織架構調整全力向2B市場突擊。目前隸屬于社交網絡事業群(SNG)的騰訊云或將獨立成為第八個事業群。
 
不過,在外界看來,這依舊是騰訊的跟隨戰術。
 
沒錯,投資銀行家們從來不會去主動發明某項顛覆性技術,亦不會打造某種創新性商業模型,他們的擅長是嗅覺、估值計算以及出手購買股權的時機拿捏。也就是說,當阿里為了賭贏“賽道”不斷拋出概念并身體力行時——其中失敗的概率也至少達到五成,騰訊更希望以流量“坐收漁利”。從2014年到2018年初,除游戲外,這種策略風生水起,而無法在A與T兩種決策模式中迅速判斷優劣的投資者,只能給出自己的信任票。而2018年之后,這種兩面押注的風格悄然轉變。特別是繼蘋果之后,全球第二家市值破萬億美元的亞馬遜日益清晰的發展道路,更令外界確信,“胡椒面”式的投資不可能再締造下一個微信,也不可能讓世界幾大巨頭一致看好的云市場快速成長。
 
早在2010年中國IT領袖峰會上,馬化騰和馬云有過關于云計算的一番爭論。前者說,“云計算讓計算能力、處理能力甚至邏輯組建都能像水和電一樣使用,的確有想象空間,但可能過幾百年、一千年后才可能實現,現在還是過早了”。而馬云則表示,“如果我們不做云計算,將來會死掉”。
 
騰訊近兩年云業務增速驚人,但起步早發力晚的騰訊在該領域的中國市場份額已遠落后于排名第一的阿里云,甚至相比于同域的華為,亦差距明顯。
 
還有一個有趣的話題,想知道目前已上市全球最優秀的另類資產投資機構黑石集團(BX.N)的市值嗎?263.46億美元。
 
不妨再說一句題外話,關于港股走勢。近日,香港搶先美聯儲宣布加息,這當然是對過往很長時間中環方面按兵不動的一種補償,不過,鑒于資金持續流出已引發港幣流動性萎縮,以及香港樓市提前感受寒意,大概率下,香港股市目前的回暖只是一種假象。而作為港股市值之王的騰訊,首當其沖。
 
2010年,當科學家們發現那只罕見的黑企鵝時,騰訊正在應對3Q大戰,馬化騰本人的危機感無以復加。那一年的12月,馬化騰正式發表了《關于互聯網未來的8條論綱》。一個月后,50億元規模的騰訊產業共贏基金成立,宣稱對“互聯網及相關行業的優秀創新企業提供資本支持”。主業與投資雙輪驅動馬達從此轟鳴。
 
8年后,一切似乎又回到了起點。
 
孟楠
《投資時報》記者

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